Фундаментальные проблемы с размещением акций Saudi Aramco на 50 миллиардов долларов

Государственный нефтяной гигант Саудовской Аравии, Saudi Aramco, ведет переговоры с высокопоставленными внешними банковскими и юридическими консультантами о продаже акций на сумму до 50 миллиардов долларов США, согласно различным сообщениям на прошлой неделе, что по текущим оценкам составит около 2,5 процентов акций компании. Это будет дополнением к недавней «передаче» 4 процентов акций в Государственный инвестиционный фонд страны. Как и в случае с первоначальными планами правления Aramco и наследного принца Мухаммеда бин Салмана (MbS) по первому размещению акций, которое в итоге состоялось 11 декабря 2019 года, идея второго размещения заключается в том, чтобы акции Aramco были размещены не только на внутренней фондовой бирже Tadawul, но и на более престижной международной бирже, причем в настоящее время предпочтение отдается Лондону и Сингапуру. Хотя недавний рост мировых цен на нефть может показаться более позитивным общим фоном для такой идеи, реальность такова, что точно такие же опасения, которые в прошлый раз не позволили международным инвесторам в значительной степени приобрести акции Aramco, остаются в силе. Именно по этой причине первое размещение акций Aramco не достигло ни одной из трех целей, поставленных МГБ: не было продано 5% акций компании, общая стоимость компании не достигла 2 триллионов долларов США, и она не была размещена ни на одной международной фондовой бирже.

Одна из основных проблем связана с самой компанией и давними претензиями, касающимися, во-первых, ее запасов сырой нефти, а во-вторых, ее производственных возможностей (и, следовательно, свободных мощностей), которые подробно рассматриваются в моей новой книге о мировых нефтяных рынках и в моей первой книге 2015 года. Что касается первого пункта, то в начале 1989 года Саудовская Аравия заявляла о доказанных запасах нефти в 170 миллиардов баррелей. Всего год спустя, без открытия новых крупных месторождений, официальная оценка запасов была увеличена на 51,2 процента, до 257 миллиардов баррелей. Вскоре после этого она была снова увеличена до 266 млрд баррелей или около того, и этот уровень сохранялся до незначительного повышения в 2017 году до 268,5 млрд баррелей. С другой стороны уравнения спроса-предложения, с 1973 года до конца прошлой недели Саудовская Аравия качала в среднем 8,192 млн баррелей в день (б/с) сырой нефти. Таким образом, если взять за точку отсчета 1989 год (в том году официально было заявлено о 170 миллиардах запасов сырой нефти), то за последующие 32 года Саудовская Аравия физически выкачала и навсегда вывезла в общей сложности 95 682 560 000 баррелей сырой нефти. За этот же период не было открыто ни одного значительного нового месторождения нефти. Несмотря на это, запасы сырой нефти в Саудовской Аравии не уменьшились, а наоборот, выросли: математическая невозможность.

Что касается второго вопроса, о свободных мощностях, то прошлые и нынешние высокопоставленные лица из Aramco и саудовского правительства постоянно заявляли, что они составляют 12 миллионов баррелей в день, а недавно компания заявила, что увеличит их до 13 миллионов баррелей в день. И это несмотря на то, что, повторимся, ежедневная добыча нефти в Саудовской Аравии с 1973 года до конца прошлой недели составляла в среднем 8,192 млн баррелей в сутки. Кроме того, во время войны цен на нефть 2014-2016 годов, когда Саудовской Аравии было абсолютно необходимо добывать как можно больше нефти для достижения своей цели, ей удалось «добывать» более 10,5 млн баррелей в сутки только в течение одного очень короткого периода. В последнее время, даже с учетом новых поставок из половинной доли Саудовской Аравии в разделенной нейтральной зоне, которую она контролирует вместе с Кувейтом, было только два случая, когда страна производила более 11 миллионов баррелей в сутки, и оба были одинаково короткими. 

Проблема заключается в том, что представления Саудовской Аравии о том, что такое свободные мощности, и то, что в действительности является свободными мощностями, сильно отличаются. Официальное определение Управления энергетической информации (EIA) очень четкое и конкретное: резервные мощности — это производство, которое может быть введено в эксплуатацию в течение 30 дней и поддерживаться не менее 90 дней. Однако Саудовская Аравия включает в свое собственное определение термина «резервные мощности» каждую каплю сырой нефти, которую она может получить в свое распоряжение: включая запасы нефти в хранилищах, запасы, которые могут быть удержаны из контрактов и перенаправлены в эти хранилища, а также любую нефть, которую она может купить через брокеров на спотовом рынке и затем продать как свою собственную. Точно такая же семантическая хитрость была использована для сокрытия фактического дефицита поставок после нападения поддерживаемых Ираном хутистов на саудовские объекты Хурайс и Абкаик в сентябре 2019 года и последующих атак. Причина, по которой Саудовская Аравия преувеличивает все эти цифры, заключается в том, чтобы повысить свою значимость в мировой экономике, поскольку без нефти Королевство мало что может предложить.

Дополнительные опасения международных инвесторов связаны с тем, что во время первого размещения акций Aramco выяснилось, что компания фактически не владеет собственными нефтяными скважинами или участками и не принимает решений о добыче, и то же самое происходит сейчас. Это оставляет потенциальным инвесторам возможность того, что Aramco будет и дальше использоваться правительством Саудовской Аравии в качестве источника финансирования различных социально-экономических проектов, не имеющих ничего общего с ее основным бизнесом — добычей нефти. Недавние примеры этого включают в себя разработку судоремонтного и строительного комплекса на восточном побережье стоимостью 5 миллиардов долларов США, сотрудничество с General Electric в рамках предприятия по штамповке и литью стоимостью 400 миллионов долларов США и даже создание Университета науки и технологий имени короля Абдаллы. В то время, когда обсуждался вопрос о первоначальном размещении акций, не было никаких признаков того, что эта практика прекратится, примером тому может служить проект Neom стоимостью 500 млрд. долларов США. Будучи миноритарными акционерами, любые покупатели как ранее размещенных, так и новых акций будут бессильны остановить такие расходы или, более того, предотвратить использование Aramco в любых будущих войнах за цены на нефть в качестве основного оружия правительства Саудовской Аравии, что имело катастрофические последствия для компании и страны в предыдущих двух случаях (2014-2016 гг. и 2020 г.).

Дополнительная проблема для международных инвесторов, рассматривающих Saudi Aramco, связана с ее положением в качестве государственного механизма поставок нефти в Саудовскую Аравию, учитывая, что Саудовская Аравия, в свою очередь, остается фактическим лидером ОПЕК, что создает огромный правовой риск. В частности, ОПЕК была основана в 1960 году с целью «координации и унификации нефтяной политики» всех стран-участниц. Эта «координация» означает согласование политики производства, продаж и ценообразования своих членов: другими словами, делать все возможное, чтобы так или иначе зафиксировать мировые цены на нефть — по сути, действовать как «картель». Правила листинга и антимонопольное законодательство на всех хорошо регулируемых международных фондовых биржах, включая американскую и британскую, которым в последний раз отдавало предпочтение правительство Саудовской Аравии, исключают фиксацию цен. 

Учитывая это, существует реальная возможность того, что любой инвестор в акции, котирующиеся на любой из этих бирж — или любой другой аналогичной хорошо регулируемой бирже — увидит, как стоимость Aramco испарится в случае, если против компании будет возбуждено антимонопольное законодательство, конечным результатом которого станет разделение компании на более мелкие составные части, которые не смогут так легко влиять на мировые цены на нефть в соответствии с международным законодательством. Эта реальность, подробно проанализированная в моей новой книге о мировых нефтяных рынках, хорошо известна правительству США, которое использует ее в качестве дамокловой угрозы для Саудовской Аравии с тех пор, как в начале 2019 года комитет Палаты представителей Конгресса США одобрил законопроект «О запрете картелей по добыче и экспорту нефти» (NOPEC).

Репутационные последствия предыдущего размещения акций Aramco были настолько негативными для саудовского правительства и лично для МбС, что трудно представить, что желание повторить все это снова обусловлено лишь одним из двух факторов. Во-первых, Саудовской Аравии нужны деньги, и, несмотря на то, что она выиграла от недавнего роста цен на нефть, есть свидетельства того, что последствия ее непродуманных ценовых войн за нефть и финансовых усилий, потребовавшихся для того, чтобы сохранить лицо при предыдущем размещении акций Aramco, продолжают тяготить ее. Во-вторых, если это правда, то на этот раз MbS может быть убежден, что оптимальным вариантом является частное размещение акций на всю сумму в Китае — как это было в прошлый раз, что подробно рассматривается в моей новой книге о мировых нефтяных рынках. Это позволит ему получить деньги в свою страну без шума, по нераскрытой цене за акцию, и не придется никому объяснять, почему 50 миллиардов долларов США недостаточно для выплаты дивидендов акционерам Aramco за девять месяцев предыдущего размещения акций.