Инвесторы в нефтегазовый сектор недооценивают этот системный риск
Когда двадцать шесть лет назад я начинал свою карьеру в качестве стороннего инженера по разработке пластов, затраты на закупорку казались этому неофиту необязательными. Утилизационная стоимость, вероятно, покрывала затраты на ликвидацию, поэтому их можно было игнорировать. Любые включенные затраты делались несущественными путем дисконтирования, и было более чем справедливо предположить, что кто-то другой купит актив (без учета обязательств по выбытию активов) задолго до того, как придет время тратить деньги. Все это постепенно изменилось, и, по моим наблюдениям, ни на одно из этих предположений больше нельзя полагаться. Десятилетия меняющихся и накапливающихся затрат на закупорку делают их значительными, а стандартные показатели текущей стоимости обязательств затушевывают более значимые последствия денежных потоков.
Вскоре после обвала цен на нефть в 1986 году регулирующие органы на суше по всей территории США систематически ослабляли требования к своевременному тампонированию. Нормативный метод ликвидации пробок и конечное обязательство по ликвидации пробок остались, но операторам было разрешено в основном позволять скважинам простаивать неопределенное время. За небольшими исключениями, бездействующие скважины накапливаются в наземных активах уже 35 лет. Мои исследования показывают, что около половины всех не законсервированных скважин на суше сейчас простаивают и готовы к тампонированию. Из половины добывающих скважин средний возраст составляет около 36 лет, и большинство из них являются низкодебитными или маргинальными.
В контексте портфеля затраты на ликвидацию одной скважины исчезающе малы. Однако отложенные затраты накапливаются таким образом, что к концу срока эксплуатации месторождения требуется заглушить не только последнюю добывающую скважину, но и десятки временно заброшенных скважин, а также общие линии и сооружения на уровне аренды. Изменение стоимости использованных труб и оборудования регулярно приводит к тому, что операторам приходится выкладывать деньги за ликвидацию скважин. Затраты на тампонирование отдельных скважин были незначительными, но все неопределенные затраты лежат на высокой стороне того, с чем я недавно столкнулся.
Операторы планируют финансировать эти растущие обязательства за счет денежных потоков, даже когда денежные потоки сокращаются, а ОРО увеличиваются. Анализ резервов, используемый для этих планов, иногда включает затраты, но не всегда. Оценки, проводимые для Комиссии по ценным бумагам и биржам, включают в себя затраты на затыкание, а покупатели активов и их источники финансирования все чаще признают угрозу пенсионных затрат. В этот момент любой покупатель актива должен быть готов похоронить его.
В тех случаях, когда они это делают, как при инженерных оценках, так и при бухгалтерском аудите для оценки влияния обязательств по тампонажу используется приведенная стоимость. Однако на самом деле операторы планируют оплачивать растущие затраты из денежного потока. Ближе к концу срока эксплуатации месторождения приведенная стоимость чистого дохода снижается экспоненциально, затем ускоряется в сторону уменьшения в последние несколько лет, в то время как приведенная стоимость обязательств непрерывно растет. Ближе к концу срока эксплуатации покрытие приведенной стоимости активов приведенной стоимостью обязательств инвертируется, но покрытие обязательств денежными потоками инвертируется на несколько лет раньше, чем приведенная стоимость.
Что еще больше усугубляет ситуацию, скважины с низким/поздним сроком эксплуатации представляют больший риск, чем скважины с ранним и средним сроком эксплуатации. Они гораздо больше зависят от неопределенности падения, цен на сырье, общих эксплуатационных затрат, разделения постоянных и переменных затрат и периодических затрат на ремонт. Поскольку возраст и зрелость групп скважин, как правило, коррелируют в рамках приобретаемого актива или даже в рамках всего портфеля, денежные потоки от других скважин и активов могут быть или не быть достаточными для заглушения скважин, как того требуют законодательные, договорные и этические нормы.
Лица, принимающие решения в нефтяной промышленности, используют такие экономические критерии, как выплата, приведенная стоимость и доходность инвестиций для измерения ожидаемых денежных потоков — сначала крупные инвестиции, а затем снижающиеся доходы. Сценарий окончания срока эксплуатации современных американских нефтегазовых месторождений представляет собой противоположную ситуацию, хотя и в меньшем масштабе — снижение притока, затем относительно большие капитальные затраты — и меняет традиционные экономические критерии. Я предлагаю, чтобы оценки информировали лиц, принимающих решения, о новом и более актуальном экономическом критерии, основанном на денежных средствах, который я называю «удержанием». Он функционирует как выплата, но в обратном направлении — период, в течение которого весь доступный денежный поток не может быть распределен и должен быть удержан для финансирования предстоящих капитальных затрат.
Помимо высокой концентрации простаивающих скважин и низких показателей действующих скважин в национальном масштабе, наш анекдотический опыт свидетельствует о наличии непосредственных проблем с некоторыми активами. Как небольшие, так и крупные оценки, проведенные недавно моей фирмой, показали, что иногда даже при прогнозировании десятилетий оставшегося срока экономической жизни, проекты могут предложить только несколько лет распределяемого денежного потока, прежде чем весь чистый доход должен быть удержан для финансирования накопленных обязательств. Учитывая риск, присущий денежным потокам, период удержания должен быть более длительным, а в некоторых случаях период удержания еще не начался только из-за текущих высоких цен на сырьевые товары. Иными словами, многие активы и даже некоторые портфели активов должны будут в скором времени начать направлять весь чистый доход на погашение обязательств.
Здесь применима старая военная аксиома: «Неумение планировать — это план провала». Вместо того чтобы полагаться исключительно на текущее производство, операторы могут играть на продажу, чтобы избежать ARO, или на дополнительную разработку, чтобы отсрочить и профинансировать ARO. Они также могут рассчитывать на рост цен или на продолжающиеся работы по ремонту скважин. Эти уловки сопряжены с существенными рисками, которые не вполне согласуются ни с традиционной уверенностью в добыче запасов, ни с уверенностью в обязательствах. Добывающие активы с высоким риском могут быть хорошей бизнес-моделью, но здесь применима другая аксиома: «Надежда — это не стратегия».
Первым шагом в планировании является использование этого нового мерила удержания для оценки относительно определенного обязательства в сравнении с менее четко определенными денежными потоками и сроками. Мой опыт последних лет приводит меня к убеждению, что четкое отношение к ARO теперь стало профессиональной обязанностью руководителей, инвесторов, кредиторов и бухгалтеров, которые используют мои анализы для принятия стратегических решений. Альтернативой жизнеспособной пенсионной стратегии является банкротство. Банкротство, оставленное государству или землевладельцам, не служит общественному благосостоянию, и банкротство не является стратегией для действующего предприятия или для любого разумно осторожного оператора.